【香港专题】香港虚拟资产行业发展前景

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2022年10月31日，香港特别行政区政府发表虚拟资产政策声明，阐述推动香港发展成为国际虚拟资产中心的政策愿景。 展望未来，围绕虚拟资产价值链的创新有望继续赋能虚拟资产行业的蓬勃发展，进一步丰富香港多元化的金融体系。 本报告在系统梳理全球虚拟资产行业发展现状和监管动态的基础上，分析了香港虚拟资产行业可能的发展趋势和机遇。

文字内容

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虚拟资产的概念、特征及种类

（1）概念定义：技术特性+私有属性

目前，虚拟资产的内涵并没有统一的定义。 金融稳定委员会（FSB）将虚拟资产（virtual asset）定义为主要使用加密技术、分布式账户或类似技术并由此产生某种内在或感知价值的私营部门资产。 巴塞尔委员会将加密资产（Crypto-assets）定义为主要依赖密码学、分布式账本或类似技术的私人数字资产，可用于支付或投资目的，或获取商品或服务[1]。 香港证监会认为，虚拟资产是指以数字形式表达价值的资产，包括数字代币（例如实用代币、稳定币或有价证券或资产支持的代币）以及任何其他虚拟商品、加密资产或其他资产。性质相同，无论此类资产是否构成 SFO 定义的“证券”或“期货合约”，但不包括中央银行发行的数字形式的货币，即法定数字货币[2]。

虽然表达方式有所不同，但都强调了虚拟资产的技术特性和私有属性。 特别是，香港证监会明确表示，虚拟资产不包括法定数字货币。 本报告遵循一致的定义，即虚拟资产是基于加密技术、分布式账户或类似技术以数字形式存在的资产，包括原生虚拟货币（如比特币BTC）、机构稳定币（如USTD等）。 )，包括代币化资产Token（如证券或资产支持代币、数字收藏品NFT）等。

从以上定义可以看出，与实物资产相比，虚拟资产具有以下特点：一是数字化、虚拟化。 它们没有有形的物理形式，只能以电子方式存储或传输。 二是使用加密技术，包括密钥和哈希算法，实现数据的安全传输。 三是利用分布式账本技术（DLT）记录和管理信息数据，实现数据记录的唯一性、连续性和不变性。 四是依托智能合约对不同交易进行管理，实现产权认定、交易及相关功能。

虽然在实践中，很多与虚拟资产相关的称谓都有货币词，如虚拟货币（Virtual currency）、加密货币（crypto-currency）、数字货币（digital currency）、代币（token）、硬币（coin）），等，但虚拟资产的私有属性强调其不具有货币属性，这已基本形成共识。 2018年3月，G20财长和央行行长会议发表联合公报称，“虚拟资产”不具备“货币”的关键属性。 金融稳定委员会、巴塞尔委员会等国际组织以及大多数国家的央行和监管机构也明确表示，央行数字货币以外的虚拟资产，无论是否使用“货币”二字在市场上，基本不具备法定货币地位。 属性和功能。

（二）虚拟资产种类：两种“三分法则”

近年来，行业积极创新，市场上出现了种类繁多的虚拟资产。 根据其用途和目的，大致可分为三类。 第一类用作支付或交换媒介，通常称为虚拟货币。 第二类是作为集资的载体，投资者获得代币以期在未来获得回报，其性质类似于证券。 第三类是实用型代币，可以在发行方的平台上兑换服务、产品或其他利益。

根据产生机制，大致可分为三类。 第一类是原生代币，如比特币、以太坊等香港usdt买卖，是基于区块链网络由计算机创建的，没有底层资产。 第二类是由机构创造并与其他资产挂钩的资产，称为稳定币。 关联资产包括法定货币或高流动性金融资产或其他虚拟资产甚至算法机制。 第三类是各种代币，称为代币，如证券类代币、非同质代币等。

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虚拟资产行业发展现状

（一）加密货币市值波动剧烈，稳定币风险频发

据 CoinGecko 统计，全球共有 500 多个虚拟资产交易平台，13000 多种加密货币上市交易。 加密货币总市值将在 2021 年 11 月达到超过 3 万亿美元的高点，然后快速下降至 2022 年 11 月，月度数字不足 1 万亿美元，跌幅达 66%[3]。 其中，比特币价格从2021年11月高点约等于6.8万美元的1比特币快速下跌至近期的1.6万美元，跌幅达76%。 加密货币是最早、最原始的虚拟资产形式，其中传统加密货币比特币和以太币占总市值的三分之二以上。 统计数据还显示，代表性的加密货币偶尔会占纽约证券交易所交易量的 70-95%。

与加密货币市场类似，稳定币市场也是一个高度集中的市场。 目前市值高度集中在三大稳定币（USDT、BUSD、USDC）中，其中USDT和USDC占市值的80%，前三大稳定币占交易量的近90%[4 ]. 虽然稳定币的初衷是为了对冲加密货币的高波动性，但在加密货币价值大幅下跌和叠加高杠杆的双重冲击下，2022年稳定币将大量爆发。例如算法稳定币Terra USD 与美元 1:1 挂钩。 2022年加密市场的持续下滑，将导致Terra陷入挤兑和崩盘，价值急剧缩水99%以上。

(2) 加密货币资产管理产品逐渐受到越来越多的关注

尽管加密货币能否作为主要资产配置存在诸多争议，一些主流金融机构甚至断言加密货币没有价值，但加密货币资产管理的趋势仍在继续发展。 在美国和加拿大，期货、ETF、指数基金等资产管理产品吸引传统金融市场的资金进入虚拟资产领域。

自芝加哥商品交易所（CME）于2017年首次向机构投资者开放比特币期货交易以来，美国首只比特币期货ETF将于2021年10月上市。资产管理公司相继开发了基于比特币的BTC、以太坊基于 ETH 等加密货币的各种资产管理组合。 据彭博社和晨星公司统计，2021-2022年上市的加密货币资产管理产品总管理规模已超过15亿美元（见图2）。

（三）虚拟资产交易平台“霹雳”监管缺失风险凸显

2022年11月上旬，全球第二大加密货币交易所FTX的挤兑，引发了加密市场的“雷曼时刻”。 FTX交易所成立于2019年，推出了股权代币、杠杆代币等多种投资方式。 迅速积累了超过100万用户，日交易量从5000万美元攀升至20亿美元。 该平台鼎盛时期的估值高达320亿美元。 迅雷被指挪用平台客户资产。 同时，与相关量化交易公司Alameda Research出现利润转移、内幕交易、操纵币价等乱象。 对淡马锡控股、红杉资本、日本软银、安大略教师养老基金等平台用户和机构投资者造成直接损失，红杉资本宣布将其对FTX的投资价值减记至零。

其实，这并不是交易平台第一次被雷。 例如，2014 年 2 月，MT.Gox 在窃取 744,000 个比特币后遭到黑客攻击并申请破产。 2016 年 5 月，Gatecoin 遭到黑客攻击，价值超过 200 万美元的以太坊资产被盗。 2022年7月，管理资产超310亿元的加密货币交易所虎号宣布暂停所有交易服务。

（四）STO产业链走向规范化发展，NFT市场初具规模

STO（Security token Offering），即证券型代币的发行，始于ICO，是一种新的融资方式，是一种新的虚拟资产类别。 目前，STO已初步形成产业链。 主要参与者包括第三方服务机构、监管机构、投资者、钱包托管人、区块链公共协会、技术协议提供商和STO交易所。 证券化是证券化的下一个发展方向[5]。 目前，美国、英国、日本、新加坡、中国香港等都已将STO作为“证券”纳入监管。 2019年，香港发布《关于发行证券型代币的声明》和《立场声明：监管虚拟资产交易平台》，要求在香港或为香港投资者首次发行STO和二级市场交易。 营销和销售活动将遵循传统证券的监管框架[6]。 目前，香港两家持牌虚拟资产交易平台正在探索与银行和证券发行STO。

2021年，NFT市场将迎来爆发式增长。 根据 GoinGecko 数据，NFT 市场规模从 2020 年的 3 亿美元大幅增长至 120 亿美元，在不到两年的时间里增长了 39 倍[7]。 目前，NFT 的应用除了 NFT 虚拟艺术、NFT 加密音乐、NFT NBA Top Shot 卡等具有收藏属性的领域外，还衍生出许多创新，包括在虚拟元宇宙环境中，将虚拟土地和建筑作为 NFT 进行资产。 买和卖。 在DeFi（去中心化金融）中，所有NFT资产都可以作为抵押品的NFT借贷等金融创新，以及碎片化NFT（F-NFT），F-NFT将NFT分解成更小的部分进行单独出售，使个人投资者能够获得高价值的 NFT 或一篮子 NFT 的较小份额。 从作者和艺术家的角度来看，F-NFT 可以在不完全出售 NFT 的情况下释放部分价值。

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国际虚拟资产监管框架和趋势

（一）国际组织对虚拟资产的监管进展

2018年的G20峰会要求国际标准制定组织密切关注虚拟资产的潜在风险，研究并提出监管框架。 此后，许多国际组织从不同角度探讨了虚拟资产的影响和风险，并提出了监管建议。 稳定币是2019年后的重点，目前NFT和DeFi风险也比较受关注。

针对虚拟资产活动带来的反洗钱和反恐怖融资挑战，反洗钱金融行动特别工作组制定了虚拟资产服务提供者实施细则（将于2019年正式实施），要求虚拟资产服务提供者申请牌照或注册，接受有效监督并遵守反洗钱和反恐融资的国际标准。

针对稳定币的潜在风险，金融稳定委员会于2020年发布了《关于应对全球稳定币带来的监管挑战的征求意见稿》，全球稳定币受到监管。 国际证监会组织于2020年3月发布《全球稳定币倡议报告》，为一级市场虚拟资产发行和二级市场交易提供监管建议。

对于商业参与虚拟资产业务，巴塞尔委员会在现行监管框架下提出了一套最低监管标准，包括核心一级资本和风险权重、衍生品、抵押和质押融资、杠杆率、流动性控制、集中度指标初步形成量化监管框架。

（二）主要国家对虚拟资产的监管框架

1、美国强调“负责任的创新”，原则上对虚拟资产进行分类监管，但在实践中对商业本质的界定仍有争议。

2022年3月，美国签署《确保数字资产负责任发展的行政令》，强调“负责任的创新”，旨在通过加强监管引导虚拟资产行业健康发展，保持美国的领先地位国家在虚拟资产领域。 对于虚拟资产，尚未形成统一的监管机构和规则。 一般而言，虚拟资产被纳入商品和证券的监管范围，分别受CFTC和SEC监管。 其中：CFTC监管属于商品的资产，比特币和以太坊被认定为“商品”并纳入监管； SEC监管虚拟资产是有价证券，如STO被视为证券，纳入监管。 实践上的区别在于对相关业务中“商品”和“证券”属性的界定。

目前，STO已基本实现规范化发展。 2017 年 7 月，SEC 发布了《根据 Article 21(a): DAO 的调查报告》，提出使用豪威测试（Howey）来确定 DAO Token 是证券。 因此，除非满足豁免注册条件，否则发行人应在美国证券交易委员会注册。 DAO 代币的发行和销售。 目前在美国发行STO主要有两种方式：一是根据《1933年证券法》在美国证券交易委员会注册； “Regulation D”或“Regulation S”等证券发行方式，与记名发行相比，更容易获得豁免发行，可以节省时间和成本，但对募集资金数额和投资者有相应的要求。 目前，大多数STO都采用豁免方式。

但是，关于NFT和DeFi的争论依然存在。 区别在于NFT是知识产权还是证券。 SEC认为，NFT在通过Howey测试后很可能表明它仍然是一种证券形式。 例如，SEC 将于 2022 年 10 月推出“无聊猿”系列。SEC 表示，SEC、CFTC 等均对 DeFi 拥有监管权限，以遏制 DeFi 的过度无序发展。监管差距。

2、欧盟出台《加密资产市场监管法》香港usdt买卖，初步建立起完善的虚拟资产监管框架。

2022年10月，欧盟通过《加密资产市场监管法案（MiCA）》，对欧盟层面的加密资产发行人和加密资产服务提供商（CASP）制定统一规则，要求发行人和加密资产服务提供商必须被授权。 亮点包括：

监督加密货币的开采、发行和服务行为。 MiCA 要求大型“加密资产服务提供商”披露其能源消耗。 加密货币的发行者必须是注册的法人实体，并发布包含有关其项目的最少信息的“加密资产白皮书”。 与发行人一样，CASP 必须是法人实体。 MiCA 广泛定义了 CASP 的服务和活动，包括： (a) 代表第三方保管和管理加密资产； (b) 加密资产交易平台的运营； 法定货币的资产交换； (d) 将加密资产交换为其他加密资产； (e) 代表第三方执行加密资产订单； (f) 加密资产的存储； (g) 代表第三方订单接收和转移加密资产； (h) 提供有关加密资产的咨询服务。 CASP 需要满足一定的条件并获得授权才能运营，并且对上述各项活动都有特定的要求。

稳定币受到严格监管，但NFT的监管尚不明确。 MiCA 最具开创性的工作之一是对稳定币的监管，尤其是与储备资产的构成、管理和发行相关的条件。 例如，储备资产与稳定币发行者自身资产隔离，并进行定期审计。 根据 MiCA 的说法，独特且不可与其他加密资产互换的加密资产不受监管。

MiCA也不涉及DeFi，但欧盟委员会提出了一种“嵌入式监管”技术方案来监控DeFi活动，以监控DeFi活动的合规性。

3. 新加坡实行牌照监管方式，重点监管支付代币和证券型代币，将交易范围限制在机构投资者。

新加坡金融管理局 (MAS) 是新加坡监管虚拟资产的主要机构。 MAS 监管的主要特点是许可。 2020年1月生效的《支付服务法》（PSA）要求从事特定支付服务的公司必须获得许可才能开展业务活动，其中包括支付数字代币服务（digital payment token service，DPT），具体指数字支付代币 (DPT) 的购买或销售，或提供允许人们兑换 DPT 的平台，这被视为加密货币交易所的许可证。 需要注意的是，支付数字代币的定义要求不锚定货币，因此像Libra这样的稳定​​币不在此类监管范围之内。 MAS表示已收到170个支付加密货币DPT牌照申请，包括火币、币安、Coinbase、OKCoin等知名加密货币交易所。

当前的 MAS 法规有两个显着特征。 一是交易范围严格限于专业投资者。 根据2020年1月起实施的《支付服务法》，只有专业投资者才能进行交易。 二是只将具有金融属性的虚拟资产纳入监管框架。 MAS将代币分为功能型代币、支付型代币和安全型代币，MAS只监管后两种。 对于功能性代币产品，目前还没有明确的法律指引，但如果被认定为证券，则会受到 MAS 的监管。 此外，金管局引入沙盒监管，在风险控制的基础上鼓励创新。

借鉴主要国家虚拟资产监管经验，以鼓励创新和规范发展为主基调，强调相关活动应根据业务本质和“同业同风险”的原则纳入现有监管框架, 以及相同的规定”。 主要监管手段包括：颁布法律、颁发牌照和监管沙箱等。由于与现有的金融监管原则相比，目前虚拟资产监管的关键区别在于业务本质是否具有金融属性的认定。 .

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香港虚拟资产发展趋势及行业机会前景

（一）《关于在香港发展虚拟资产的政策声明》（以下简称《声明》）传达了开放兼容的监管态度

2022年10月31日发布的《声明》强调，香港作为国际金融中心，对从事虚拟资产业务的全球创新者保持开放、兼容的态度，营造便利环境，促进香港可持续发展。 亮点包括：

首先是实施虚拟资产服务提供商（VASP）许可系统。 正在立法的《反洗钱修正案》将规定，虚拟资产交易所必须向香港证监会申请虚拟资产服务商牌照，并赋予证监会监管虚拟资产所有经营活动的权力。 未来，更多虚拟资产交易平台有望获得牌照，但仍需继续承担KYC、反洗钱AML、反恐融资CTF、投资者保护等诸多义务，确保行业规范和可持续发展手术。

二是探索允许散户参与虚拟资产投资交易。 根据《中国证券监督管理委员会关于中介机构从事虚拟资产相关活动的联合通知》，虚拟资产相关产品被视为复合型产品，投资群体严格限于“专业投资者”。 《声明》称，将逐步放宽对“专业投资者”的限制，允许散户投资者参与虚拟资产投资交易。

具体而言，预计散户投资者将分三步参与虚拟资产投资。 首先，他们可以参与虚拟资产期货交易所交易基金 (ETF)。 在声明发布的同一天，证监会宣布允许符合条件的虚拟资产期货ETF产品在香港公开发售，港交所也公开表示欢迎虚拟资产ETF上市在香港[8]。 其次，可以参与标的资产为非复杂产品的STO。 香港证监会副行政总裁兼中介部执行总监梁凤仪在10月31日香港金融科技周的演讲中指出，代币化普通债券将被视为“非complex products”，未来散户也可以投资证券型代币发行STO，比如绿色债券STO。 最后，是否允许散户直接买卖虚拟货币还有待协商。 梁凤仪表示，《反洗钱修正案》通过立法后，规定中央虚拟资产交易所在香港提供服务必须取得证监会牌照，就零售准入问题咨询市场. 修正案草案预计将于2023年3月作为立法通过，中国证监会初步计划于2023年4月进行咨询。

三是开展虚拟资产试点。 根据《宣言》，香港将开展三项虚拟资产试点，即：2022年香港金融科技周发行NTF（非同质化代币）、绿色债券代币化、数字港元.

四是推动建立健全稳定币监管框架。 《宣言》从稳定性和赎回机制等方面阐述了对稳定币进行适当监管的国际共识和监管态度。 2022年初，香港金融管理局发布了一份关于将香港监管框架扩展至稳定币的咨询文件，邀请业界讨论用于支付目的的稳定币的监管。 后续将发布咨询结果并公布下一步措施。 计划在2024年之前出台新的监管制度。

（二）香港虚拟资产业态创新发展趋势展望

一是虚拟资产投资交易中心。 香港作为全球财富中心和资产管理中心，资产管理规模达35万亿港元，其中私人银行及私人财富管理业务规模达10万亿港元，资产多元化需求巨大. 相关数据显示，投资者通过境外平台购买的虚拟资产基金已从2020年的800万港元大幅增加至2021年的100亿港元[9]。 特区政府正积极吸引家族办公室在港设立或拓展业务，预期将带动更多内地及区域高净值群体在香港配置资产，相应产生更多虚拟资产配置需求.

二是区块链创新金融中心。 香港特区政府致力打造国际金融科技枢纽。 香港也是国际清算银行的创新中心之一。 以区块链为代表的前沿科技正成为香港金融基建升级的重要工具。 目前，数字港币正在研发中。 多边央行数字货币桥梁项目发布第一阶段报告。 “港贸通平台”与中国人民银行数字货币研究所贸易金融区块链平台实现二期跨境合作。 ，并入选福布斯2022年“区块链50强”榜单。

第三个是数字收藏（NFT）中心。 香港文化艺术发达，NFT为艺术品的确权、溯源和交易流转提供了天然的解决方案，有望为香港文化艺术收藏行业的创新发展开辟新局面。 “十四五”规划支持香港建设中外文化艺术交流中心。 香港特区政府在最新的政策报告中也明确提倡文化艺术产业的发展。 香港在珠宝、表演、演艺、体育等领域的NTF探索有望加速发展，也有望尽快吸引更多内地NFT创业者落户香港。

四是Web3.0创新中心。 Web 3.0 时代正在加速发展。 随着数字新技术的创新和应用场景的升级，以元界为代表的虚拟经济形态的探索和发展，为虚拟资产提供了更多的商业应用场景，虚拟资产的规范化发展也为虚拟资产的发展提供了必要的应用基础。 Web3.0创新。 香港具有浓厚的前瞻创新氛围。 全球最大稳定币USDT的母公司Tether、知名交易所Bitfinix、FTX均在香港上线。 近年来，香港涌现出不少新的区块链创业公司和加密公司，对于投资机构而言，《宣言》的实施更有可能为内地活跃的Web3.0创新提供合规的发展土壤。

[1] 定义来自巴塞尔委员会2021年6月发布的《审慎处理加密资产风险敞口》咨询文件。 [2] 香港证监会，持牌虚拟资产交易平台名单； 香港证券及期货事务监察委员会，关于中介人虚拟资产相关活动的联合通告。 [3] 数据来自CoinGecko网站，该网站是全球最大的加密货币数据披露平台之一，追踪全球500多个数字交易平台上的13000多种不同的加密资产。 [4]; https://cointelegraph.com/news/circle-s-usdc-stablecoin-gobbles-tether-s-market-share-with-50b-milestone； [5] 美国证券交易委员会主席：所有股票都可以通证化，支持符合监管要求的加密货币创新，网络研讨会“数字资产的创新与监管”，数字商会，2020 年 10 月。 [6] 香港证券监督管理委员会，“声明安全令牌的发行”，2019 年 3 月 28 日； Hong Kong Securities and Futures Commission, "Position Statement: Regulating Virtual Asset Trading Platforms", November 6, 2019. [7] The data comes from CoinGeko, the market capitalization ranking of NFT currency. [8] Leung Fung Yee, Embracing Innovation and Regulation to Unveil a New Chapter in Future Finance, Keynote Speech at Hong Kong Fintech Week 2022. On October 31, Liang Fengyi, deputy chief executive officer and executive director of the Intermediary Department of the Hong Kong Securities Regulatory Commission, said at the Hong Kong Technology Week that the Hong Kong Securities Regulatory Commission is studying the establishment of a system to invest in mainstream virtual assets and have proper investor protection measures. ETFs give endorsement. Liang Fengyi also said that at the initial stage, it is expected that the relevant assets will be limited to Bitcoin futures and Ethereum futures traded on the Chicago Mercantile Exchange. According to the "Circular on Virtual Asset Futures ETF" issued by the Hong Kong Securities Regulatory Commission on the same day, it is further confirmed that the scope of the qualified virtual asset futures market will be expanded as appropriate.

[9] Leung Fung Yee, Embracing Innovation and Regulation to Unveil a New Chapter in Future Finance, Keynote Speech at Hong Kong Fintech Week 2022.

Xia Linfeng, Li Luxia, Hou Xinyu, Xu Qijun, Lin Mengxian, Wen Chenyu, Liu Yaqing