王进斌：高通胀下强势美元创22年新高 或持续冲击数月

作者 王进斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记

由于美元指数中经济体的经济状况普遍弱于美国，欧元区、英国、加拿大和瑞典的通胀率在 3 月份均高于 6%，但日本和瑞士的通胀率在 3 月份较低。美元指数。未来，美联储在美元指数中的紧缩力度将高于其他经济体央行，在美元指数中美联储的紧缩速度将快于其他经济体央行。同时，由于本币贬值，国际投资者购买美债成本上升，国际投资组合中美债减持将进一步推高美债收益率。两者导致美元指数进一步走强的可能美联储3月加息时间，

2021年5月下旬开始，美元指数开始上涨。收盘价方面，5月4日美元指数从90左右上涨至103.61的高点，超过2020年3月19日金融风暴期间的102.6881高点，而在上一轮美联储加息周期中，2016年12月20日103.3035的高点是103.3035，是美元指数在2016年达到的最高点自 2003 年以来 22 年。

从2021年3月开始，美国经济CPI同比涨幅将超过2%（2.7%）。增速均在5%以上，2022年3月美国经济CPI同比涨幅8.5%。

美元在高通胀下脱离强势美元轨迹。

从货币政策上看，如果美国通胀上升，美联储应该加息；如果美联储加息，利率上升，原则上美元会走强。但从过去几十年通胀、联邦基金利率和美元指数的走势来看，它们并不能完全一致，有时甚至会出现与上述逻辑完全不同的走势。

1、美国历史上的通胀、加息与美元指数

先看看美国历史上的通货膨胀和加息。考虑到美元指数自 1971 年以来才存在，图 1 显示了自 1971 年以来美国经济中通货膨胀、联邦基金利率和美元指数的月度变化。在次贷危机之前，很明显通货膨胀和通胀预期持续上升。美联储将提高利率以抑制通胀。在1971-1974年、1977-1980年、1987-1989年、1999-2000年和2004-2007年五个加息周期中，当通胀率超过2%或显着超过2%时加息。这些点是滞后通胀超过 2% 的点。这与次贷危机前的1980年代流行的货币政策的通胀目标密切相关。货币政策只需要以通胀为目标，依靠传统的飞利浦曲线机制来影响产出和就业。1992 年出现的最著名的货币政策规则，即泰勒规则，就是这一时期的产物，联邦基金利率与通胀缺口和产出缺口挂钩。其他各种货币政策规则，如通货膨胀规则、名义收入规则等，都强调政策利率对通货膨胀的反应。

次贷危机之后，情况发生了变化。2015年底，美联储开始加息周期，利率从0.12%上升到2019年4-7月的2.4%左右。这段时间的通货膨胀没有高的。2015年12月CPI同比仅0.6%，仅在2017年之后的特定月份CPI超过2%。CPI同比涨幅最高出现在2018年7月，同比涨幅2.9%。次贷危机之后的十年被学术界描述为一个“大平庸”周期：一个低增长、低通胀和低利率的周期。通胀不高，美联储也加息，主要是因为美联储希望摆脱实际利率下限（ELB）带来的不对称风险，货币政策在下一次衰退前有足够的降息空间。从2020年疫情突如其来的影响来看，美联储有降息刺激经济的空间。

新冠疫情之后，情况再次发生变化，这一次与疫情前完全不同。这一次，是等到通胀高到无法忍受，快要见顶的时候才开始加息。这应该是美联储迄今为止最能容忍通胀的时期，因为美联储一直坚持就业优先的货币政策，对通胀采取了极大的容忍度。美国通胀率自 2021 年 3 月以来已超过 2%（达到 2.7%），首次加息要到 2022 年 3 月通胀率（CPI）同比达到 8.5% 时才会开始年。联邦基金利率仅为0.20%，这在美联储历史上是前所未有的，以至于市场普遍认为美联储的加息曲线滞后于市场通胀曲线（图1）.

图1、美国经济中的通货膨胀、联邦基金利率和美元指数

数据来源：圣路易斯联邦储备银行。

其次，历史加息周期与美元周期强弱之间没有明确的关系。换言之，美联储加息周期不一定决定美元走强周期。在美联储历史上的四个加息周期中，美元指数下跌。1971年3月至1973年9月，联邦基金利率从3.71%升至10.78%，但美元指数却从120.17跌至94. 79; 1977年1月至1980年4月，联邦基金利率从4.61%升至17.61%，但美元指数却从105.54跌至88. 11; 1987年2月至1989年9月，联邦基金利率从6.1%升至9.02%，但美元指数却从99.26跌至98. 47; 2004年1月至2007年7月，联邦基金利率从1.00%升至6.26%，美元指数从87.2跌至80. 81. 美联储加息周期中美元指数也有所走强。1999年1月至2000年7月，联邦基金利率从4.631%升至6.54%，美元指数从96.08升至109. 61; 2015年11月至2019年4月，联邦基金利率从4.631%升至6.54%，美元指数从96.08升至109. 61. 1999年1月至2000年7月，联邦基金利率从4.631%升至6.54%，美元指数从96.08升至109. 61; 2015年11月至2019年4月，联邦基金利率从4.631%升至6.54%，美元指数从96.08升至109. 61. 1999年1月至2000年7月，联邦基金利率从4.631%升至6.54%，美元指数从96.08升至109. 61; 2015年11月至2019年4月，联邦基金利率从4.631%升至6.54%，美元指数从96.08升至109. 61.

美联储可能不一定会通过加息来影响美元的走强。主要原因是美元指数取决于六个经济体的经济状况。美元指数代表国际货币利益集团，美元的强弱是相对的。如果美元指数中其他经济体的经济状况疲弱，美联储不加息，美元也会走强。通常，它发生在克林顿时代。1994年至1998年美联储并未处于加息周期，但美元指数上涨了20%左右，因为在此期间美国经济形势明显好于其他经济体的美元指数。

2、当前美国经济中的通胀、加息和美元指数

当前，美国经济处于高通胀压力之下，持续加息是大概率事件。根据美联储官员的说法，今年年底利率将上调至中性水平（2.约4%），加息空间很大。可以认为，加息和加息预期是美元指数走强的重要原因。除了美联储收紧政策外，美元指数在经济紧缩周期中滞后或仍处于宽松状态也是美元走强的重要原因。美元走强是美联储加息和主要经济体货币政策收紧共同作用的结果，美元指数落后于美联储。

从美元指数的经济体来看，也有经济体开始收紧。今年3月英国通胀率（CPI）同比上升7.0%，政策利率为0.75%，与政策利率持平疫情前。加拿大今年3月通胀率（CPI）同比上涨6.7%，政策利率从今年1月的0.25%上调，此前加息后3月2日加息25个基点，4月13日每日加息50个基点，目前维持在1%的水平，与此前1.75%的水平仍有一定差距流行病。欧洲央行的政策利率自 2016 年 3 月以来一直为 0%，今年3月欧元区的通货膨胀率（HICP）为7.5%。日本央行的政策利率自 2016 年以来一直为 -0.1%，至今未变。今年3月，日本消费者物价指数（CPI）同比上涨1.2%，扣除生鲜食品的核心CPI同比上涨0.8%。瑞典从2015年2月到2019年底实施负政策利率，从2020年起政策利率为0%，直到5月4日政策利率上调至0.25%。今年3月，瑞典的固定利率消费者价格指数（CPIF）同比上涨6.1%。自 2015 年 2 月以来，瑞士的政策利率一直保持在 -0.75%。瑞士 3 月份的通货膨胀率 (CPI) 为 2.

美元指数经济体中，日本物价偏低，货币政策持续宽松；瑞士通胀率不高，货币政策一段时间内不会收紧。从疫情前的政策利率水平来看，英国、加拿大、瑞典货币政策加息空间有限。现在的焦点是欧洲央行何时收紧政策。2021年欧元区GDP增长率为5.4%（2020年基数较低，为-6.4%），是1970年代以来的最高增长率，但两年的平均增长率仍然是负值。根据欧洲央行近期的声明，欧洲央行追求的中期通胀目标为 2%。虽然目前通胀率居高不下，但尚未出现工资价格螺旋机制。欧洲央行可能要到 6 月才能完全停止购债宽松政策（APP）。并在今年下半年收紧货币政策。

3、高通胀下强势美元将继续影响全球金融市场

由于美国经济相对强劲的劳动力市场，出现了工资-价格螺旋机制。根据BEA提供的数据，从今年一季度GDP来看，虽然环比年化率为-1.4%，（基数高，年化率As a结果，一季度进口同比增速高达11.7%，未经季节调整的GDP同比增速达到4.3%。 3月个人可支配收入年率高达18.52万亿美元左右，一季度民间投资年率高达9.6%，保持较高水平。消费和进口的增长表明美国经济的内需比较旺盛，在当前形势下美联储3月加息时间，

从长远来看，价格决定了货币的价值。从美元指数经济体的物价水平来看，除日本和瑞士物价水平不高外，其他经济体通胀均处于高位，这决定了美元指数可能在较长时间内持续走强.

短期来看，美联储下次加息（类似加息）将决定美元指数中美国利率与各经济体利率的差距将进一步拉大，美元指数有基础进一步加强（图2））。

图2、美欧10年期债券利差（%）与美元指数

数据来源：风。交易时间不一致的交易日数据除外。

从国际金融市场投资组合行为的调整来看，由于汇率不是欧元区、日本等经济体的货币政策目标，因此欧元和日元贬值，尤其是人民币大幅贬值。日元，将导致日本减持美债，因为美债收益率上升无法弥补日元兑美元汇率的损失，增加了日本购买美债的成本。近期，日本减持了一定数量的美债。如果未来市场继续抛售美国国债，这将进一步推高美国债券收益率并导致美元走强。

逆向看美元走强的逻辑，美元持续走强将导致三个结果：一是美债购买者成本增加，美债减持或减持将进一步推高美债收益率；二是主要货币对美元贬值。会增加进口成本和进口通胀；三是资金回流美国，将给全球其他金融市场带来压力，特别是外汇市场将继续承压。截至 5 月 4 日，欧元、日元、英镑、加元和瑞士法郎兑美元汇率分别贬值约 7.4%、13.0%、7.6%。今年的美元百分比，1.3% 和 7.6%。